时间：2014-11-19 13:12作者：cfa
继九鼎之后，又一家本土创投——中科招商计划登陆新三板，紧随其后的将是硅谷天堂。
当投资界人士提到中科招商时，“激进”是出现频率最多的字眼，它背后的“红色”背景更是让人扎眼。中科招商披露的挂牌文件显示：从出资人结构看，在其管理的基金中，政府引导基金或其他国有性质机构的认缴金额为444.4亿元，占基金管理规模的73%，个人和非国有性质机构认缴出资为162.71亿元，占基金管理规模的27%。
当然，这并不是问题的全部，对于管理逾200个项目的中科招商来说，在IPO市场冷清的环境下，其面临不小的退出压力，而此次挂牌新三板更像是中科招商“困中求变”的一种方式。
眼下，中科招商正在为90亿的募资寻找潜在战略投资者。在本土创投迅猛崛起的同时，投资者该怎样遴选PE？专家指出，在资金规模之外，管理能力和回报水平是最为重要的指标。
“投资界喜欢讲故事，譬如某机构投资了某家公司多少亿元。但你却甚少听到回报，即便某个单项目的回报惊人，但这并不能说明这家投资机构就值得信任，大量投资失败的案例鲜有提及。”一位已经离开创投的投资界人士对中国网财经表示，“因为没有公开的数据，投资者很难获得一家PE机构完整研究。”
现在，这种情况似乎正在改变，投资者可以从九鼎和中科招商披露的招股说明书中找到答案。管中窥豹，投资者更可以从中观察到PE的运作轨迹。
今年4月，九鼎投资“裸奔”挂牌“新三板”，******向外界展示了私募投资机构的“真实面目”，被坊间称为中国资本市场的“PE**股”。
《公开转让说明书》背后，募、投、管、退等数据的披露，也让外界**次有公开渠道了解了一直披着神秘面纱的私募投资机构的运行、管理和业绩。
时隔半年之后，中科招商也在新三板披露了挂牌所需的相关文件。中科招商并没有如其实际控制人单祥双早前所称的那样登陆A股，而是整体挂牌新三板。
据股转系统反馈，从审查信息公示到******挂牌大概还需要两个月的时间，全国中小企业股份转让系统会针对申报材料出具相关审查意见。不出意外的话，中科招商将比硅谷天堂跑快一步，成为继九鼎投资之后，国内第二家挂牌新三板的PE机构。
中科招商申请挂牌所公开披露的信息，为我们了解PE公司的运作提供了新的样本，一时间，对两家机构的比较在微博、雪球等社交媒体上热烈展开。通过对两家公司在业务模式和融资、投资等方面数据的比较梳理，有助于帮助我们对PE行业及不同的管理公司的运作模式做深入了解。
从《公开转让说明书》看，两家公司的主营业务都是私募股权投资基金管理，通过私募股权投资基金的“募、投、管、退”，获得管理费收入和收益分成。两家公司的相关数据具有很强的可比性，
其中，与九鼎投资均为投资管理业务不同，中科招商还有一块直投业务，即以自有资金直接投资项目。信息显示，截止报告期，中科招商尚未退出的直投项目42个，累计投资额12.87亿元。其中29 个项目为独立投资，13个项目和其管理的基金共同投资。
对此，业内人士表示，管理公司的主要收入一般来自于收益分成，管理公司的自有资金投资，按照行业惯例是通过在GP公司中出资的方式，参与所有项目的投资，通常GP在基金中的出资比例为1%-3%。如果管理公司自身存在直接投资业务，且与基金投资的项目不完全相同，将可能会存在与基金出资人利益冲突的问题。
公开披露信息显示，截至2014 年8 月31 日，中科招商管理的基金累计投资项目233 个，累计投资金额182.46 亿元；实现退出项目32 个，投资金额16.16 亿元，退出金额30.59 亿元；在管项目201个，累计投资额166.29 亿元。
由于挂牌时间早于中科招商，九鼎投资披露的数据截止日期为2013年10月，所涉项目数量和金额普遍略低于中科招商的业绩。截至2013年10月31日，九鼎旗下管理基金完成项目投资209个，累计投资金额154.3亿元；实现已经退出项目24个，投资金额为11.7亿元，退出金额为27.0亿元；在管项目185个，累计投资金额142.6亿元。考虑到报告期不同，估计两家公司目前投资数量和金额应该大致相当。
而在业绩回报方面，比中科招商成立晚7年的九鼎投资显著领先。公开数据显示，九鼎投资已退出项目综合IRR为38.1%；在管项目综合IRR为30.2%。中科招商已退出的32个项目的综合IRR 为27.23%；在管项目综合IRR 为22.01%。
在估值方法上，招商明确是“参照同行业挂牌企业、结合公司实际情况进行估值”。从披露的估值指标体系看，两家公司的估值方法完全一致。所以，比较算来，九鼎的已退出回报率比中科招商高出近40%，而在管项目的综合IRR也比中科高出37.2%。
对此，业内专业人士表示，对投资管理机构而言，投资收益情况是其是否具有竞争力和持续发展能力的核心决定因素，不要小看这10个百分点的差距，在复利作用下，假设都是5年退出，20%IRR意味着1元钱变2元钱，30%IRR则是1元钱变3元钱，期限越长，结果差异越大。
从出资人结构看，中科招商管理的基金中，政府引导基金或其他国有性质机构的认缴金额为444.4亿元，占基金管理规模的73%，个人和非国有性质机构认缴出资为162.71亿元，占基金管理规模的27%。
九鼎投资管理的基金中，政府引导基金或其他国有性质机构的认缴金额为25亿元，只占基金管理规模的10%，个人和非国有性质机构认缴出资为225亿元，占基金管理规模的90%，其基金出资人来源的市场化程度很高。
此外，九鼎同时管理有人民币基金和美元基金，其美元基金出资人包括新加坡淡马锡公司下属的祥峰投资、德国安联保险、瑞士合众集团等全球知名的机构；公司的人民币基金出资人包括中国再保险集团、金石投资、中煤保险等专业金融机构。数据显示九鼎投资在获得专业投资机构的认同方面更胜一筹，中科招商目前只有人民币基金，也未披露获得保险资金出资。
此外，在基金组织形式方面，中科招商管理的111支基金中，有56支为公司制基金，46支为有限合伙企业。九鼎投资与行业大多数PE公司一样，所管理的基金全部为有限合伙制。
因为公司制基金存在双重纳税问题，且在出资、增减资、利润分配等方面法定要求对基金运作造成很大不便，自2007年《合伙企业法》修订后，因为有限合伙企业税收穿透制剂在运营上的灵活性，公司制基金基本已被行业抛弃，行业的主流模式都是采取合伙制基金和公司制管理人的双层架构。
数据显示，截至2014 年8 月31 日，中科招商基金认缴规模约607 亿元，实缴金额约274 亿元，实缴/认缴金额比例为45.1%，其中，成立3年以内、3-5年、5年以上的基金，实缴/认缴金额比例分别为45%、44%、51%。
九鼎投资的数据显示为，其股权基金管理规模为250亿元，实缴金额为170亿，实缴/认缴金额比例为68%，其中成立3年以内、3-5年、5年以上的基金，实缴/认缴金额比例分别为63%、83%、80%。
有机构投资者对记者表示，实缴比例较低的原因有可能是基金收益率下滑所致。九鼎投资则公开披露了其基金的IRR情况，其中成立3年以内、3-5年、5年以上的基金，IRR分别为26%、32%、43%。由于中科招商没有披露其基金的回报情况，所以不好做明确判断。
九鼎在挂牌时，定向融资35.37亿元，加上其第二次定增所融的22.5亿，总金额接近60亿，曾稳坐新三板定增的**把交椅。此次挂牌，中科招商抛出了一份募资90亿元的定增方案，或将刷新由九鼎投资创造的纪录。
回顾九鼎的**次定增方案，相比于融资额，更吸引业界眼球的是其LP份额换股的增发模式。九鼎投资**次增资的35.37亿元中，大多数发行对象为公司管理的基金的出资人（LP），而LP的股份支付对价为其持有的基金份额。在IPO节奏缓慢的政策环境下，此举为解决LP的流动性提供了全新的思路和模式，其方案设计之精妙，让人不得不佩服九鼎的创新和智慧。
反观中科招商此次定增计划，中科招商拟向不超过30名特定投资者发行不超过5亿普通股，募集资金不超过90亿元。除此之外，中科招商并未披露太多详细信息。有机构人士表示，对比九鼎投资当时向138名特定对象（多数为公司管理的基金的出资人）发行股份，以股权换基金份额的情况不同，中科招商的定增计划更多可能是引进战略投资者。
在中科招商的披露文件中，公司表示中长期发展目标是成为一个线下线上互动、国内国际互补、人才资本产业与市场共享的伟大的创新创业创富平台，拟围绕龙头企业、政府和大学，实施以设基金、建基地、兴基业为核心的“三基工程”。
但对具体的规划和90亿融资方案，中科招商并未做回应，公开资料中也并未有介绍。
在对九鼎的采访中，相关负责人表示，九鼎投资的战略目标是成为综合性资产管理机构。九鼎投资挂牌后动作频频，先后发起设立公募基金、获得券商牌照，实施黑马计划涉足个人风险投资领域、设立龙泰九鼎试水结构化基金产品、实施小巨人战略拓展新的业务资管版图，大踏步地向其所描述的综合性资产管理机构的规划蓝图迈进。
有业内人士对记者表示，九鼎投资和中科招商的挂牌仅仅是开了个头，未来应该还会有更多类型的优质金融机构登陆新三板，借助资本市场的力量发展壮大。据悉，硅谷天堂已经启动挂牌准备工作。虽还未出现在**的在审企业名单中，但其董事总经理乐荣军已公开表示，主办券商为中信建投，硅谷天堂在新三板挂牌将会很快实现。
随着越来越多的PE登陆资本市场，未来也将为我们提供更多的对PE行业和管理公司的研究样本。
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