投资，如何选择一家公司是很多投资者感到头疼的问题。如何界定自己的能力圈？如何观察一个企业的护城河并对其进行定性分析？如何对公司股票进行定量分析？这都是投资绕不开的话题，针对这些问题，本期港股那点事将格隆汇会员滚雪球的看法分享给大家，供大家参考：

看格隆兄的文章也有快一年时间了，格隆汇的各大寨主和研究员也发了不少文章，受益匪浅。直接也想自己写点东西，但是觉得很多财务和估值，还有基础的东西还没有自己弄明白，所以一直没有发过报告。最近尝试自己梳理了一些基本的概念，分享给大家，欢迎大家拍砖。

 

对于一个资金规模比较大的基金或者账户来说，最关键的就是投资体系还有风险管理。投资体系的话我认为一个是能力圈，这个是定性的，还有就是安全边际，这个是定量的。

 

就是说每个人的认知能力和范围都是有限的，能力圈可以扩大但是也不是没有边际的。对于普通投资者来说，食品饮料等消费品还有互联网等等日常接触的比较多，对于有一定商业嗅觉投资者来说比较容易感知。当然了，能力圈不应该被限定住，能力圈是可以慢慢扩大只是不能没有边际的。

 

如何理解能力圈边际这个问题，我认为是有一个优先级的顺序，对于传统行业来说一个强势品牌在消费者心智中的地位不是一朝一夕的事情，一个已经被证明优秀的公司继续优秀下去的概率要远高于一个现在默默无闻的公司崛起的概率。定性的角度不得不引入一个护城河的概念， 在激烈的商战中，一个企业如何长期的经营发展，必然要有一定的壁垒抵御业内还有想要进入这个行业的新资本的进攻，对于护城河的识别至关重要。

 

我们来尝试对护城河进行一下归类：

 

1、在消费者的心智中形成了一种特殊的情感或者认识，比如需要一个品类的时候我们就会潜意识的想起一个品牌比如说王老吉和加多宝之于凉茶，可乐和雪碧之于碳酸饮料，高端手机之于苹果，酱香型白酒至于茅台等等。

 

2、政策性的壁垒，例如我们国家并没有放开电信运营领域，所以电信运营的利润肯定是流向三大电信运营商的。这里面我们再引入一个特许经营权的概念，这里面最有利可图是政府特许给一个企业在摸个特定范围内经营某种特许业务的权利。比如中国燃气（00384）在20几个省份的几百个城市都拥有20,30年的**的燃气特许权。还有澳门的赌场，这几年澳门赌场生意大好，但是赌场牌照一共就6张，其他的赌场必须要把场地给这六家有牌照的企业来经营。

 

3、技术壁垒，比如欧美大型医药企业的创新高，这都是需要几年到几十年的研发临床试验过程的，一旦这种新药上市，效果大大好于目前的药品，这么短期内很难被替代。但是值得提一下技术壁垒并不是一个十分可靠的护城河，特别是IT领域，更新换代太快，还有这个领域的认知对于没有足够专业知识的投资者来说门槛较高。

 

4、网络效应。 微信，QQ,facebook等就属于这个范畴，我们身边的人都在使用这个软件，你不使用的话就无法和他们交流，用的人越多网络效应越强，越难被替代。

 

5、还有就是规模效应，一个投资项目几百个亿，一些制造业企业上马的项目几百个亿，如果不是非常业内的团队是无法复制的。

 

6、高的转换成本，大家都是使用微软的操作系统，让用户短期内再去学习新的操作系统是使用，让开发人员短期内开发出大量新的操作系统下的相关软件不现实。还有很多行业的软件，企业信息化管理软件ERP，甲骨文的数据库软件oracle等等都需要使用软件的人员有大量的学习和适应的时间，他们断然不会随便去更换使用的软件。

 

还有其他护城河无法一一列举，对企业护城河的识别对于长期投资来说至关重要。但是有些护城河的识别并不容易，因为每个人的知识框架也就是能力圈各不相同。值得指出的是，很多企业的护城河的形成并不是一朝一夕的事情，是需要一个长期积累的过程。

比如QQ和微信这样的软件，用户越多它的网络效应越强。

 

这个我们再把护城河这个概念 引申一下就是著名的波特五力的概念，定性的评估一个企业我们应该从这五个方面的角度出发：供应商的议价能力，购买者的议价能力，潜在替代品的威胁，潜在进入者的威胁，还有同行之间的竞争。

 

有个定性的选股的框架，我们再来看一些几个简单的定量的选股的标准。我更喜欢尝试这些定量模型别后的原理而不是这些死公式，投资行业要的是模糊的正确，而不是精确的错误。

 

一、DCF，自由现金流折现的模型，一个企业的价值=未来所有自由现金流的折现，所以我们认为永续期越长的股票其内在价值就越高。自由现金流的概念，是可以自由运用的现金流，是用运营的来的利润扣除维持现有运营所需的资本支出和税金以后的余额。像房地产企业利润的很大一部分必须用在买地这个资本支出上面，不然没有办法维持甚至扩大现有的运营利润，不但利润必须大量留存，而且再融资摊薄原有股东权益的需求强。相比之下价值相对稳定器的饮料企业大量并没有太大的资本支出的需求，即使有设备投入扩大产能，这个支出相对企业账面现金的比例一般来说也不会太高，这样的企业一般来说估值都会更高。

 

二、PB市净率的角度出发，有个公式PB=PE*ROE,在PE一定的情况下，一般来说更高的净资产收益率就对应更高的市净率。资产相对利润来说波动更小，一般来说利润波动很大的周期性行业用市净率来估值比较合适，比如矿业股，金融业，航运，运输业等，这些企业在行业低潮的股价底部的时候PB一般都在PB0.5以下（香港美国等成熟市场）。

 

三、市盈率估值，同样的我们看公式PB=PE*ROE

 

ROE=PB*投资收益率（收益率=投资市盈率的倒数），PB=1的时候，净资产收益率就等于投资回报率。

 

净资产收益率一定，保留盈余全部做再投资，复合增长持续10年，折现率为10%。

 

参照标准：对一个保留盈余完全再投资、净资产收益率为10%的企业来说，其净利润的增长率等于净资产收益率，10%的折现率，公司的价值应等于净资产。即市净率等于1，市盈率等于10倍。

则与净资产收益率相对应的合理市盈率，如表：

 

假设期初净资产为100元
净资产收益率	10%	15%	20%	25%	30%
每股收益	10	15	20	25	30
合理市盈率	10	15.61	23.86	35.89	53.16
股价	100	234.15	477.2	897.25	1594.8
市净率	1	2.3415	4.772	8.9725	15.948

 

假定PB为1，这时候投资收益率就等于ROE。

一般成熟市场的价值股派息比率在70%，特别是没有太多资本支出需求的企业，这些企业的利润没有留存的需求，有时候派息比例甚至可以达到100%。

市场短期的估值和利润往往都是飘忽不定，股价随之大起大落，但是股息收入确是实实实在在的，我们若可以选择一定股息率（3%）以上的股票买入并长期持有是投资组合中比较稳妥的配置部分。一部分平时估值高高在上的白马股在遭遇短期利空，估值大幅下行，但是经过具体分析我们认为长期来看企业是盈利水平是可以恢复的，这时候往往也给我们提供了合适的买入的机会。

当买入被套的时候我们可以通过股息来抵消一部分的浮亏，股价进一步走低的时候，如果利润不变派息率还会进一步的提高，源源不断的现金股息为投资本金提供了一定的安全保障。

值得指出的是这个投资方案的一些噪音必须被去除，一个股票的市盈率低，隐含着市场认为企业未来的利润无法长期保持在这个水平上面，所以给出较低的估值。市场这样的预期，有时候是有效的，有时候是无效的，对此还是要结合具体的企业来看。有几种情况：

A、如果企业的营收下降的话，那企业是无法长期保持在现有的利润水平的，虽然短期内可以通过降低成本的方法保持净利润，但是长期来看是无法这样的，成本的下降是有限度的。

B、现金流，特别是经营性现金流是否减少，利润是通过了会计处理得到的I数据，但是现金流是实实在在现金收入和支出，像这两年服装和鞋业的部分上市公司光看利润还不错但是营收持续下降，经营性现金流为负。营收账款周转率和库存周转率持续下降，这样的企业往往还未到适合投资的时机。

C、在港股市场有一些小股票，在市值比较小的时候，一个是流动性比较差，关注的人很少还有一个是有时会被市场质疑财报造假，所以估值比较低。香港市场上面的几十倍的牛股往往是这样产生的。 这些股票利润不断上行，同时市场认为没有造假或者有长期发展空间的时估值得到大幅的上行，投资界有个名词叫戴维斯双击，指的就是估值和利润同时上行带来的乘数效应。

D、市盈率中对应的一次性利润应该被剔除掉，利润应该对应的是通过经营得到的利润。

四、市销率 营收/市值。

什么时候用市销率呢？相对于企业的利润来说营业收入要稳定得到，一部分企业前期有营业收入却没有盈利，因为资本支出太大了，折旧和摊销很多，但是这些企业的经营性现金流是正的，市场认为企业营收扩张到一定程度，规模效应会显现出来，跨过盈亏平 衡点，运营利润率会得到大幅的提升，这时候净利润也会大幅上升。比如京东和亚马逊，前期资本支出的规模巨大，企业处于亏损状态，这时候没有办法用市盈率估值，但是这些企业的营收规模每年增长幅度巨大，用市净率来估值又显得过于保守，所以一般采用市销率估值。
 

关于市场的选择，真正有竞争力的互联网企业一般都选择到纳斯达克或者纽交所上市，因为他们一直是拿着美元融资在发展的，对于还没有盈利的互联网企业纳斯达克有大量的科技基金跟踪，也比较可以或者高的估值，拿到高的融资额度，二次融资不管在额度和速度上面也较之其他市场要来的更多更快。
 

A股市场虽然不断在改革，但是资金还是偏向于炒作题材股和重组股，这和市场的资金结构有关系，更主要是还是缺乏足够的代表中国新兴经济的高成长性的企业。另一方面蓝筹股的估值显得偏低，一方面是中国现在真实是融资利率偏高，还有一方面整个市场也不是足够的有效。但是若这部分蓝筹回到估值中枢以后，是不是能够提供足够的稳健成长性，这样才能有足够盈利让我们持续的持有。

B股的话，这两年已经有一部分企业转板到A股或者H股上市。B股场内资金较少流动性差，所以估值偏低，但是有部分企业实际上是比较优质的，同股同权买低不买高，同样的企业我肯定是选择估值较低的股票来买入。

港股，资金总得比较青睐大的企业，小公司经常无人问津，信息不够透明，老千层出不穷。但是市场还是比较有效率的，应该是长期都存在大量的投资机会，这是我投资的重心。除了互联网以外，基本上中国有比较好的发展的行业都可以在香港市场上面找到估值可以下手的标的，值博率较高。

市场一直喜欢追逐高速增长的行业中的成长股，成长股的业绩有高的增速，但是成长股的估值由于资金的追逐往往顶在一个非常高的位置。市场会一直要求公司有超预期的表现，一旦公司的业绩不达标，股价很容易出现估值和利润双杀的乘数效应。所以对于成长股的把握并不容易，有部分成长股业绩连续出现超预期的表现，但是这里面往往有很多不对称的信息，如果信息是对称的就不会股价在短期内大幅波动。选择一个高速成长的行业，同时行业的集中度又在升高，小部分的几家公司能够分享到行业的超额利润，在这样的企业就是真正的优质成长股。但是能够长期持续的高成长的企业和行业是非常有限的，即使存在这样的行业，如何在行业的高速增长取超额的利润，就要求一个企业不但有优秀的产品和服务，还要求有优秀的管理执行能力。对于行业，就需要我们有足够的行业资讯和宏观判断能力，对于具体企业需要对管理层进行持续跟踪，对于一个成长性企业，很大程度上管理层特别是CEO起了决定性的作用。从企业财报中我们可以看到企业对未来的目标规划，也可以看到过去企业做的规划是否有执行到位，如果没有的话管理层作何解释，一个企业的管理层是否诚信可靠是我们首要必须考虑的。短期未必有足够的阅历和渠道进行管理层持续跟踪，但是长期如果想要在追逐成长股上面有相对高的确定性，这是很必要的步骤。

在一些增速比较低甚至0增长的行业，往往却也容易出现牛股。这些行业的企业估值一般都较低，一个低增长的行业甚至零增长的行业在洗牌的时候，大量小企业，利润率较低的企业面临破产倒闭，有竞争优势的大企业可以趁机扩大市场份额，降低成本。在度过行业的低潮期的时候，行业的集中度会升高，龙头企业的营收和利润率都会得到提升。估值也会得到大幅的提升，估值和利润的双升也就是戴维斯双击就形成了牛股，彼得林奇称之为沙漠之狐。传统行业的信息比较清楚，行业中的优质企业的竞争优势已经形成，这些具体的竞争优势也是公开信息容易收集查询到的，这样可以降低信息的不对称性，提高预判的确定性。值得指出的话，无论一个企业多么的优秀，都有可能发生没有办法预见的黑天鹅。一个相对低廉的估值可以很大程度对冲掉企业经营过程中不确定性的风险，为股价提供一个安全边际，另外组合投资也是防范单一企业黑天鹅的一个重要环节。